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商業(yè)銀行二永債即商業(yè)銀行所發(fā)行的二級資本債和永續(xù)債，具有清償順序在存款人、一般債權(quán)人之后的次級屬性。二級資本債屬于二級資本工具，具有減記或轉(zhuǎn)股條款、有條件的贖回權(quán)條款、不得含有利率跳升機(jī)制等特殊條款。商業(yè)銀行永續(xù)債屬于其他一級資本工具，清償順序劣于二級資本債，具有減記或轉(zhuǎn)股條款、有條件的贖回權(quán)條款、取消分紅派息條款等特殊條款，實(shí)際發(fā)行中采用分階段調(diào)整的票面利率。商業(yè)銀行二永債的發(fā)行目的之一為補(bǔ)充資本充足率。近年來，我國商業(yè)銀行的資本充足率整體滿足監(jiān)管要求，但分銀行類型來看，農(nóng)商行面臨較大資本充足率壓力。根據(jù)《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，我國納入全球系統(tǒng)重要性銀行的四大行在2022年末的TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率還未達(dá)到16%的標(biāo)準(zhǔn)，靜態(tài)資本缺口合計(jì)為12,526億元；TLAC杠桿比率均滿足6%的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)商業(yè)銀行披露情況，2023年上半年的二永債批復(fù)額度遠(yuǎn)低于前幾年同期水平，二永債的發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)了明顯收縮。分銀行類型來看，國有行逐漸成為二永債的發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模占比較高；股份行對二永債的需求有所下降；城農(nóng)商行呈現(xiàn)出發(fā)行只數(shù)多但規(guī)模較小的特點(diǎn)。分評級來看，高評級二永債的發(fā)行規(guī)模占比較高。2023年，二級資本債和永續(xù)債的發(fā)行利率相較去年有所抬升，國股行和城農(nóng)商行的二永債發(fā)行利率呈現(xiàn)出較大差異。從存量二永債到期分布來看，2024年至2027年二永債每年合計(jì)償還規(guī)模均超過1萬億元，商業(yè)銀行贖回壓力大。絕大部分銀行會(huì)選擇提前贖回二永債，選擇不贖回二級資本債的商業(yè)銀行在發(fā)布不贖回公告后的30天內(nèi)普遍出現(xiàn)了收益率跳升的現(xiàn)象，但在假設(shè)不行權(quán)的前提下，30天內(nèi)收益率的波動(dòng)范圍在20bp以內(nèi)，這或表明不贖回二級資本債的收益率變化僅僅是由剩余期限的延長所致，市場并未考慮不贖回債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。銀行理財(cái)是二永債最主要的需求方，在近年來資產(chǎn)荒的背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，銀行理財(cái)為追求高收益會(huì)配置大量二永債。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)同為二永債的重要配置方，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的負(fù)債端久期偏長，和二永債久期長的特性相匹配。近年來，二級資本債的年成交額和年換手率整體呈上升趨勢。2021年“資產(chǎn)荒”行情出現(xiàn)以來，二永債換手率出現(xiàn)大幅度提升。2022年11月的“理財(cái)贖回潮”中，二永債由于流動(dòng)性好而成為被大量拋售的對象，成交筆數(shù)迅速上升，成交額和換手率相應(yīng)上漲。2023年以來，理財(cái)贖回逐漸退潮，資產(chǎn)荒成為常態(tài)，二永債的流動(dòng)性始終保持寬松。對比估值收益率和成交收益率，發(fā)現(xiàn)各等級二永債成交收益率整體向上偏移，走勢和估值收益率基本相同，低評級二永債成交收益率偏離均值的情況更為普遍。自2013年以來，二級資本債的收益率和信用利差走勢可以大致分為11大階段。2021年前，市場配置二級資本債規(guī)模較少，二級資本債信用利差通常是因?yàn)閲_債收益率的走勢而被動(dòng)壓縮或走闊。2021年起，二級資本債換手率大幅提升，機(jī)構(gòu)配置需求和交易需求增加，機(jī)構(gòu)行為影響二級資本債收益率走勢。商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的收益率走勢大致相同，品種利差主要來自于特殊條款的差異和流動(dòng)性差異。過去的一年中，評級較高的AAA-級和AA+級二永債利率差距不大。評級較低的二永債利差始終處于較高水平，主要是由于商業(yè)銀行不贖回二級資本債事件加重了投資者的擔(dān)憂情緒。整體來講，三年期和一年期的二級資本債和永續(xù)債的期限利差水平高于五年期和三年期的利差水平。商業(yè)銀行發(fā)行的優(yōu)先股和永續(xù)債一樣屬于其他一級資本工具，但在實(shí)際發(fā)行的過程中，優(yōu)先股的發(fā)行更加嚴(yán)格。由于優(yōu)先股發(fā)行和票面利率的種種限制，在2019年推出商業(yè)銀行永續(xù)債后，永續(xù)債的發(fā)行便對優(yōu)先股形成了替代作用。大部分銀行優(yōu)先股的收益率均值高于永續(xù)債收益率均值。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）相關(guān)政策變動(dòng)超預(yù)期；2）市場情緒變化；3）數(shù)據(jù)更新不及時(shí)及提取失誤；4）統(tǒng)計(jì)口徑不準(zhǔn)確；5）二級資本債利差走勢成因判定有誤。

本文源自：券商研報(bào)精選

作者：中泰固收

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