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投資要點(diǎn)：

公司發(fā)布2023 年中報(bào)，23Q2 業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期：23H1 收入23.99 億元，yoy-12.81%；歸母凈利潤(rùn)3.56 億元，yoy+15.31%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.46 億元，yoy+11.80%；23Q2收入14.42 億元，yoy-4.32%，歸母凈利潤(rùn)2.54 億元，yoy+37.99%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.48 億元，yoy+34.76%。

剔除歐派直供業(yè)務(wù)影響，零售收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，Q2 恢復(fù)態(tài)勢(shì)明顯。22H1 公司與歐派合作直供業(yè)務(wù)收入體量達(dá)到3.3 億元，2023 年公司終止與歐派直供業(yè)務(wù)合作，導(dǎo)致公司23H1整體收入下滑，剔除歐派直供業(yè)務(wù)影響，公司23H1 公司零售業(yè)務(wù)同比基本持平，同時(shí)23Q2零售業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)明顯恢復(fù)態(tài)勢(shì)。分渠道來(lái)看，23H1 公司零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)拉動(dòng)力主要來(lái)自電商渠道，23H1 公司電商收入同比+26.7%，主要得益于公司加大對(duì)天貓、京東、抖音等多渠道拓展，同時(shí)產(chǎn)品矩陣布局豐富化，延伸價(jià)格帶，增強(qiáng)客群捕捉能力；線(xiàn)下渠道受外部環(huán)境消費(fèi)力疲軟影響，23H1 表現(xiàn)仍略有承壓。分產(chǎn)品來(lái)看，23H1 床墊/床架/沙發(fā)/床品分別實(shí)現(xiàn)收入11.46/7.27/1.86/1.28 億元，同比-11.0%/-10.3%/-13.1%/-28.8%，公司核心品類(lèi)床墊和床架增長(zhǎng)表現(xiàn)仍然更優(yōu)，體現(xiàn)核心產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、原材料價(jià)格下滑等多因素影響下，公司毛利率顯著提升。23H1 毛利率同比+4.6pct 至50.7%；23Q2 毛利率為52.2%，同比+5.3pct，環(huán)比+3.8pct，表現(xiàn)超預(yù)期。

毛利率提升主要來(lái)自：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整：公司與歐派合作的低毛利業(yè)務(wù)（2022 年直供業(yè)務(wù)毛利率為31.0%）收入占比大幅下降；2）原材料價(jià)格下滑，同時(shí)公司保持中高端品牌調(diào)性，23H1 對(duì)促銷(xiāo)把控仍較為嚴(yán)格，零售業(yè)務(wù)自身毛利率同樣呈現(xiàn)同比改善趨勢(shì)；3）公司精益生產(chǎn)，精減低效產(chǎn)品，同樣帶動(dòng)毛利率改善……? 公司內(nèi)部降本提效，帶動(dòng)費(fèi)用率有所回落。23H1 銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+1.1/+0.1/+0.5/-1.1pct 至24.4%/5.7%/3.1%/-1.1%，23Q2 銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.1/-0.2/+0.2/-1.0pct 至23.2%/5.0%/2.8%/-1.1%，費(fèi)用率有所下降主要因過(guò)公司精益化的預(yù)算經(jīng)營(yíng)管理，深化提效控本舉措，帶動(dòng)凈利率增長(zhǎng)。23H1 凈利率同比+3.7pct 至14.8%，23Q2 凈利率為17.6%，同比+5.5pct，環(huán)比+7.1pct，主要受益于毛利率改善，費(fèi)用率較為穩(wěn)定。消費(fèi)力承壓情況下，公司仍然實(shí)現(xiàn)零售業(yè)務(wù)盈利改善，充分體現(xiàn)公司品牌議價(jià)力，塑造較穩(wěn)固中高端品牌形象。

展望后期：公司聚焦中高端睡眠健康產(chǎn)品“一體”發(fā)展，同時(shí)拓展“兩翼”沙發(fā)和V6 大家居。慕思主品牌零售積極變革，線(xiàn)上完善產(chǎn)品矩陣，加大抖音快手等短視頻平臺(tái)的的推廣，構(gòu)建慕思品牌公域流量?jī)?nèi)容生態(tài)；線(xiàn)下通過(guò)套餐等營(yíng)銷(xiāo)打法變革，強(qiáng)化前端引流效果，有望帶動(dòng)客流量和客單價(jià)向上；同時(shí)，優(yōu)化會(huì)員管理系統(tǒng)、豐富會(huì)員權(quán)益，通過(guò)金管家等服務(wù)持續(xù)升級(jí)客戶(hù)服務(wù)質(zhì)量，創(chuàng)新會(huì)員系統(tǒng)轉(zhuǎn)化價(jià)值。沙發(fā)和V6 大家漸次發(fā)展，有望接力成為公司新的增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

公司卡位國(guó)內(nèi)床墊黃金賽道優(yōu)勢(shì)地位，多維度賦能品牌價(jià)值成長(zhǎng)，慕思中高端品牌形象穩(wěn)固，構(gòu)筑長(zhǎng)期護(hù)城河，漸次延伸沙發(fā)、V6 大家居構(gòu)造未來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力。維持2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)8.13/10.03/12.17 億元，分別同比增長(zhǎng)14.7%/23.4%/21.3%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025 年P(guān)E 分別為16/13/11 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)！

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求疲軟，內(nèi)部改革不達(dá)預(yù)期。

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