出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：光心

(相關(guān)資料圖)

2025年7月以來(lái)，A股持續(xù)走強(qiáng)，券商作為資金融通中介的融資熱情也極其高漲。截至11月21日，73家券商的年內(nèi)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模已超過(guò)16000億，同比增長(zhǎng)超50%。

據(jù)分析，券商此輪擴(kuò)表一方面系由于行情催化下日常運(yùn)營(yíng)結(jié)算相關(guān)的資金大增，另一方面也是全行業(yè)積極增配重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)果。（具體見(jiàn)報(bào)告《券商債務(wù)與重資產(chǎn)業(yè)務(wù)專題：2025年券商債務(wù)發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)近60% 券商密集增配重資產(chǎn)業(yè)務(wù)為擴(kuò)表的主要驅(qū)動(dòng)力》）

按境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模來(lái)看，中國(guó)銀河、國(guó)泰海通、華泰證券為年內(nèi)發(fā)債規(guī)模最大的券商，發(fā)債數(shù)量分別為44只、46只、43只，發(fā)債規(guī)模分別高達(dá)1349億元、1243億元、1219億元，遠(yuǎn)超位列第四的廣發(fā)證券（34只、979.5億元）。

從時(shí)間角度來(lái)看，中國(guó)銀河的密集發(fā)債動(dòng)作在今年5月便初現(xiàn)端倪，當(dāng)月發(fā)債規(guī)模達(dá)150億元，此后每月發(fā)債規(guī)模便居高不下，每月發(fā)債規(guī)模均突破百億，且8月單月發(fā)債規(guī)模便達(dá)到210億元。對(duì)比之下，其他頭部券商的單月大規(guī)模發(fā)債動(dòng)作多于7-8月份啟動(dòng)，中國(guó)銀河的搶跑發(fā)債或反映了其行業(yè)前瞻力。

鑒于中國(guó)銀河的密集發(fā)債于今年二季度便開(kāi)始啟動(dòng)，我們考察中國(guó)銀河第二、三季度的資產(chǎn)變動(dòng)情況。中國(guó)銀河的資產(chǎn)變動(dòng)趨勢(shì)與行業(yè)相符，除了客戶資金存款隨交投火熱出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)外，其融出資金和金融投資也實(shí)現(xiàn)高增。

其中，今年二季度末、三季度末融出資金金額分別為1010億元和1325億元，分別環(huán)比增長(zhǎng)-4%和31%，金融投資金額分別為4076億元和4170億元，分別環(huán)比增長(zhǎng)6%和2%。可見(jiàn)，公司信用業(yè)務(wù)的擴(kuò)張開(kāi)始于三季度，而金融投資規(guī)模的擴(kuò)張主要發(fā)生于二季度。

公司適時(shí)擴(kuò)張信用業(yè)務(wù)，并前瞻式布局自營(yíng)業(yè)務(wù)，相關(guān)業(yè)務(wù)成為公司三季度業(yè)績(jī)核心增長(zhǎng)極。公司2025年單第三季度錄得營(yíng)收90.04年，較去年同期調(diào)整后收入增長(zhǎng)55.94%。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)、利息凈收入實(shí)現(xiàn)同比高增，分別同比增長(zhǎng)124.67%、22.49%、61.05%。（注：自營(yíng)業(yè)務(wù)收入=投資凈收益-其中對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益）

其中，公司自營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)同時(shí)受資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張與收益率增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，截至三季度末，公司金融投資金額為4170億元，較年初增長(zhǎng)345億元、+9%，其中主要是交易性金融資產(chǎn)增長(zhǎng)，較年初增長(zhǎng)360億元、+16%。

與此同時(shí)，公司三季度年化收益率為4.49%，較去年同期提升0.64個(gè)百分點(diǎn)，在43家上市券商中排名第17，處于行業(yè)中上游?？紤]中國(guó)銀河金融投資規(guī)模較大，居于行業(yè)第五位，該收益率表現(xiàn)較好。（年化收益率=（投資凈收益-其中對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益）/金融投資*4）

根據(jù)三季度財(cái)報(bào)，期末中國(guó)銀河母公司自營(yíng)權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本=32.69%，自營(yíng)非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本=306.22%，年初兩數(shù)據(jù)分別為27.27%和289.09%，二者同步走擴(kuò)，或說(shuō)明公司在發(fā)展自營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)注重風(fēng)險(xiǎn)控制，持倉(cāng)比重未顯著向權(quán)益類資產(chǎn)偏移。

從信用業(yè)務(wù)的角度來(lái)看，公司曾在2024年第四季度計(jì)提大額信用減值損失，金額高達(dá)5.94億元，為近四年單季度信用減值之最，公司在當(dāng)年年報(bào)中稱，信用減值損失高增主要是信用類業(yè)務(wù)預(yù)期信用減值風(fēng)險(xiǎn)增加。

今年來(lái)看，中國(guó)銀河三個(gè)季度的信用減值損失金額分別為-0.15億元、-2.27億元、0.25億元。公司在三季報(bào)中表示，前三季度信用減值為負(fù)主要由于信用類業(yè)務(wù)預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)下降，轉(zhuǎn)回信用減值損失。

第三季度公司信用業(yè)務(wù)規(guī)模已大幅提升，財(cái)報(bào)中“信用類業(yè)務(wù)預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)下降”的指引是否存在滯后？單季度0.25億元的信用減值損失是否能充分反映公司信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況？建議關(guān)注后續(xù)年報(bào)中披露的四季度及全年信用減值情況。

總體來(lái)看，中國(guó)銀河發(fā)債節(jié)奏搶跑同業(yè)，前瞻性增配自營(yíng)業(yè)務(wù)，三季度業(yè)績(jī)?nèi)〉昧己帽憩F(xiàn)。與此同時(shí)，公司信用減值損失計(jì)提或存在滯后，當(dāng)下業(yè)績(jī)表現(xiàn)或未充分反映經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，建議關(guān)注年報(bào)減值計(jì)提情況。

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